美国经济已开始报告强劲增长的数据。分析师们正提高其对美国经济前景的预期，有的预计年化增长幅度在3%-4%。二季度经济数据显示，中国表现出快速反弹，美国在三季度也会有同样的表现。难道全球经济都在上演V型反弹?这是在过去三个月里，活跃的金融市场一直盼望的情景。市场押对了吗?

    最持久的泡沫

    2008年年底，我曾预测，全球股市会在2009年春季上演一轮强劲反弹，全球经济会在下半年开始回升。之后，在2010年出现第二波探底。

    在正常的经济周期中，库存带动的经济复苏，必然继之以企业资本支出，而这将扩大就业。就业人数的增加导致消费增长，从而提高企业盈利能力，再扩大资本支出。但是，为什么现实并非如此呢?原因在于巨大的泡沫扭曲了全球经济结构。供给和需求的重新匹配将需要很长时间。凯恩斯主义仅仅关注总需求，忽视了结构性失衡。正常情况下，凯恩斯主义是说得过去的。然而，一旦经济衰退源于巨大泡沫的破裂，凯恩斯主义就束手无策了。

    事实上，许多政策制定者从“创造新泡沫，以抵消旧泡沫破裂引发的经济衰退”这个出发点思考。这类想法在中国和华尔街特别流行。尽管世界各地的中央银行并非有意如此，但是，他们又创造了另一堆流动性泡沫。泡沫首先清楚地体现在大宗商品价格飙升上，接下来是股市，近来又体现在房地产市场上。这个战略会成功吗?我不这么看。

    泡沫能够持续多久，取决于它对需求的影响。最持久的是资产和技术泡沫。资产泡沫的乘数效应体现在很多方面。在短期内，资产泡沫既刺激了投资，也刺激了消费，它影响的供应链颇长。在供给方，从商品生产者到房地产中介，泡沫可以对经济总量的五分之一产生刺激效果。在需求方，它不仅能刺激信贷增长，提高金融部门收益，而且往往能够通过财富效应提高消费。正是因为资产泡沫如此强大，它的破裂造成的负面影响就极具破坏性。因为当泡沫存在的时候，出现供给过剩需要一定时间来消耗，还会破坏信用体系。

    当投资者们夸大技术对其企业盈利影响的时候，技术泡沫就此产生。一项突破性的技术，会极大提升生产率。然而，竞争会将技术进步带来的暂时的超额收益转变为更低的消费价格。由于重要技术的出现会降低消费价格，中央银行往往释放了过多货币进入资本市场，创造了泡沫。但因基础技术导致了经济繁荣，所以，人们感觉这些泡沫十分真实。越来越多的资本投入到这一技术中去，这就导致产能过剩，并抵消掉超额利润。当投机者最终认识到企业不复盈利的时候，泡沫就破灭了。技术泡沫的代价，本质就是过度投资。因为突破性的技术会使经济体扩大，从而吸收技术泡沫带来的负面影响变得更加容易，因此经济也能相对快速地复苏。

    暂时的平衡

    我们现在看到的，是在全球经济中堆积的纯粹的流动性泡沫。它体现在几个资产类别上，最突出的是大宗商品、股票和政府债券。支撑泡沫的理由是，刺激将导致经济快速复苏，而且，产出缺口能够保持低通货膨胀率，因而中央银行可以把利率数年内维持在较低水平。根据这个描述，投资者可以同时期待强劲的企业盈利和较低的利率水平，也就是股市所谓的“金发姑娘”语出Robert Southey的童话，此处“金发姑娘”形容上世纪90年代中后期的美国经济，即一个“稳步增长，通胀温和”、处于童话般的美好状态，但“三只熊”回来，一切就结束了。

    中国二季度和美国三季度发生的事情，似乎可以支持上述观点。我认为，市场被误导了。目前反弹的驱动力量，是库存周期和政府刺激。企业资本支出和消费的跟进，被结构性挑战严重制约着。这些挑战都源于资源分配不当导致的泡沫。泡沫破裂后，供应和需求之间的不匹配，限制了刺激或泡沫创造需求的效力。

    结构性挑战来自全球经济失衡，以及由于过去的廉价信贷和高资产价格的支持，夸大了需求，由此导致产业过度扩张。在全球层面上，失衡体现在盎格鲁-撒克逊经济体澳大利亚，英国和美国出现的赤字和新兴经济体主要是中国和石油出口国的盈余之间的不平衡上。大体上看，不平衡相当于1万亿美元或全球GDP的2%的水平。

    最近的数据显示，美国家庭储蓄率在大幅度增加。在两年内，它从-2%上升到5%以上。但是，目前的水平仍然低于8%的历史平均水平。如果经济正常化进程仍沿既定轨道运行，储蓄率应该能增加到8%以上，并很有可能超过10%，债务水平也将下降到历史平均水平。有人认为，如果低利率使房地产市场再度复苏，美国家庭可能会再次变得愿意借钱消费了。这种情况是可能的，但希望不大。未来，要么会出现经济正常恢复，要么就是由泡沫激发的经济繁荣，结局取决于美国家庭储蓄率的前景。除非美国家庭部门愿意再次借钱来花，否则，新兴经济体无法重返出口带动增长的模式。

    如果人们假定美国家庭储蓄率将继续上升，那么，新兴经济体必须降低其储蓄率，增加投资或者减少生产，最好的办法莫过于降低储蓄率。但是，储蓄率并不是说降就降的。其主要取决于人口特征以及财富水平。立竿见影的方法就是增加家庭财富，减少其储蓄率，制造资产价格泡沫。不少人主张把中国股市炒起来，使资产膨胀，这些人心里打的就是这个主意。