一些分析师预计，上世纪80年代后期日本经济出现的泡沫，将在中国重现。当时，由于“广场协议”的影响，日元币值翻了1倍，日本以出口为主导的增长模式因此受阻。为了刺激内需以稳定经济，日本纵容了大规模的资产泡沫的产生。短期内，资产价格膨胀或许算是一个出路。

    实际上，中国不必重蹈日本的覆辙。首先，1985年日本已经是发达国家，不可能将其庞大的储蓄转移到基础设施投资上。中国的城市化进程仍有20%至30%的路要走。如果能建立正确的机制，足可以把更多的储蓄转移到城市化过程中去。

    其次，中国可以通过结构性改革，大幅降低储蓄率。在中国储蓄总量中，一半来自公共部门。政府和国有企业应该减少其不断升高的留存收益，并增加投融资的贷款比例。例如，中国较高的资产价格，就是源于地方政府有增加财政收入以支持投资的需要。如果中国的资产价格削减三分之一，国民储蓄率可能会降低2个-3个百分点。

    第三，中国政府可以将其在上市国有企业拥有的股份，转移到家庭部门。家庭财富增加，可导致国民储蓄率降低3个-4个百分点。

    中国的出口下降了大约五分之一。要保证经济正常运行，就需要国民储蓄率下降约6个百分点。否则，经济不是面临衰退，就是引发泡沫。出现泡沫的目的，正如上文所说，就是为了暂时降低储蓄率。

    以上讨论听起来与目前经济复苏的可持续性的分析相悖。这么说，是要引出两个观点：一、旧的平衡一去不复返;二、创建新的平衡，要面临许多结构性的障碍。目前的复苏只是基于一个暂时的、不稳定的平衡，其中，一是美国通过增加财政赤字来减缓其国民储蓄率的上升，二是中国通过提升其政府支出和创造资产泡沫来减少其储蓄盈余。这个暂时的平衡取决于政府的行动。

    戏法何时收手

    然而，正在改善的经济数据将刺激金融市场。由于中国政府担心一个更大的泡沫的降临，因此，正在强迫股市降温。在接下来的两个月内，其他地区的市场情况可能不错。不同的趋势说明，中国领先其他国家四个月，实现了市场复苏及调整。

    当投资者认识到，全球经济在2010年将有第二次下降，并且美联储将很快提高利率的时候，金融市场将再次下滑。转折点很可能发生在今年四季度的某个时间。到那时，很显然，中国经济已经放慢了速度，美国的就业没有得到改善，因此，其消费量一直处于停滞状态。存货周期按照常规发展过后，目前推动预期的生产数据已经变冷。

    多数分析师会说，如果经济复苏还不确定的话，央行不会提高利率。问题是，货币政策不能解决阻碍持续复苏的结构性问题。流动性不是治疗目前全球经济的良药，过量使用会带来通货膨胀的负面影响。

    传统的看法认为，通货膨胀不会在经济疲软的时候出现，因为此时产能利用率低，企业无法提高价格。当存在结构性不平衡时，这种“一维思维”并不适用。首先，瓶颈可能出现在多个领域中。过剩的流动性往往会流向流动性不足的领域。价格在这些领域可能会猛增，这将提升通货膨胀率的预期，并引发普遍的通货膨胀。另一种可能性是，预期本身就足以带来普遍的通货膨胀。

    导致通货膨胀的驱动力就是流动性。金融市场非常发达，散户投资者现在可以通过购买单一的或一篮子商品的交易所交易基金来表达他们对通货膨胀的恐惧。

    石油是最有可能导致通货膨胀的商品。尽管需求下降，它的价格仍从3月的低点翻了一番。但也是惟一适合作为通货通胀对冲的商品。其供应的反应是非常滞缓的。超过全球石油储量的80%属于主权国家政府。它们不会用扩大生产来对物价上涨做出反应。事实上，当它们的预算需求得到满足，高油价可能会降低它们增加生产的愿望。需求也不会因物价上涨而迅速下降。油对于日常经济活动是必不可少的，以至于其消费量减少有很大的乘数效应。由于在需求和供应方面其价格敏感性都较低，它特别适合吸收多余的流动性，并在其他商品之前反映通货膨胀预期。

    只要经济继续疲弱，那么，如果央行拒绝提高利率，石油价格就可能会翻番。我认为，中央银行，尤其是美联储，将在明年年初甚至今年年底开始提高利率，尽管并不情愿。只是想通过显示他们仍然关心通货膨胀来冷却通胀预期。因此，他们会慢慢地提高利率，即故意落后于形势。结果是通货膨胀率的上升将快于利率，这是负债的美国家庭部门所需要的。

    这种愚弄市场的策略可能暂时奏效。它的有效性一定会反映在石油价格上，即，美联储需要在其利率政策中将石油价格作为目标。如果石油价格脱离了目前的水平，这意味着市场不再相信美联储了。这将迫使美联储快速提高利率，不幸的是，这会触发另一波严重衰退。

    应该用W型代替V型复苏。尽管明年的下滑在统计上可能不深，却将传递出影响深远的心理冲击。金融市场现在很活跃，因为其仍相信政府。第二波下滑将显示政府力量有限。这波下滑或会使资产价格下跌，并保持很长一段时间。