最近，经合组织发展研究中心主任海尔姆特·莱森在一篇报告中指出， “巴拉萨—萨缪尔森效应” （即发展中国家非贸易品价格相对偏低）是导致诸多学者判断人民币被低估的一个重要因素。他总结道： “根据回归拟合结果，结合中国收入水平， 2008年人民币仅仅被低估了12％。”需要注意的是，在莱森的报告中， 12%绝对不是一个引人注目的数字。他强调， “2008年印度和南非 （这两个国家都存在贸易逆差）的汇率低估程度更为严重。”总而言之，虽然有理由相信人民币真实汇率可能在未来几年里升值 （通过通货膨胀或者调整名义汇率），所谓政府对于名义汇率的操纵不可能成为中国二十年贸易顺差的主要原因。

　　真相：中国式增长

　　那究竟是什么因素导致了中国的巨额贸易顺差？我们相信答案在于实体经济的结构性特征，而非名义汇率刚性。让我们先从国际投资的角度看看中国的国际收支失衡。贸易顺差意味着本国用 “多余”储蓄 （即减去国内投资的净储蓄）购买外国资产。也就是说，贸易顺差等价于净资本流出，中国正在为全球经济输出资本。这个从经济学入门教材中得到的结论看起来让人感到惊讶和困惑。宏观数据和企业数据都表明中国的投资回报率远远超过发达国家，中国制造业的全要素生产率在过去十年间更是实现了惊人的年均6％的增长。为什么中国的储蓄非要投资回报率接近于零的美国国债？投资国内市场显然可以获得高得多的收益。解开这个 “谜题”是理解中国巨额贸易顺差形成机理的关键。

　　我们即将发表在 《美国经济评论》上的论文 《中国式增长》为这个 “谜题”提供了一个答案。我们的研究表明，不需要任何汇率操纵，一个简单的结构性机制就可以很好地解释中国的贸易顺差。除此之外，我们的理论还解释了中国自1992年以来在各个方面呈现出的具有 “中国特色”的特征事实，包括高速经济增长、稳定的投资回报率、大规模资源重组、劳动收入GDP占比的下降以及收入分配不平等的加剧。

　　我们的理论建立在两个基础假设之上。首先，企业之间的生产效率存在差异，私营企业生产效率相对较高。其次，金融市场存在不对称的融资壁垒。国有企业融资比较容易，而效率较高的私营企业融资却相对困难。这两个假设其实是关于中国经济的两个 “常识”，很多研究都表明国有企业和私营企业在生产效率和融资能力方面的差异已经达到了令人震惊的程度。比如就资本收益而言，国有企业仅有私营企业的一半；而就银行贷款和政府资助占投资总额的比重而言，国有企业却高达私营企业的三倍以上。

　　我们将要论证两个核心命题： （1）第一个 “常识” （即私营企业具有较高的生产效率）推动了中国经济的高速增长； （2）第二个 “常识” （即私营企业融资能力相对较弱）导致了中国的巨额贸易顺差。首先来看第一个命题。 1992年以来，中国经济的一大特征是资源的大规模重组。企业微观数据表明，制造业私营企业 （规模以上）职工占私营和国有企业 （规模以上）职工总数的比重从1998年的4%上升到2007年的56%。这一趋势也可以得到宏观数据的佐证：同样的私营经济职工比重从1992年的7%上升到2007年的54%。就资源重组的绝对规模而言，中国私营经济雇佣的职工数量在1992年至2007年间上升了近1.3亿人，相当于整个美国经济的就业规模。私营企业的迅猛发展当然与1992之后中国政府推行的一系列市场化改革有关，但私营企业相对较高的生产效率和投资回报率却是背后真正的推动力。 2007年私营企业的年资本利润率达到32%，超过国有企业近一倍。资源 （包括存量和增量）大规模流向私营经济因此也就水到渠成了。

　　第二个命题是理解中国贸易顺差的关键。虽然私营企业效率较高，但中国金融机构显然更偏好国有企业。长期以来，私营企业融资困难一直是阻碍中国经济进一步发展的重要因素。私营企业往往只能依靠留存收益、企业家个人储蓄和一些非正规渠道为运营和发展提供资金。在大规模资源重组的背景下，国有和私营企业不对称的融资能力可以为中国的贸易顺差乃至资本输出提供一个合理的解释。由于贷款主要面向国有企业，而1992年以来国有经济比重不断下降，导致贷款的 “有效”需求大幅萎缩。与此同时，中国居民储蓄增长很快，城镇居民的家庭储蓄率从1992年的17%上升到了2007年的26%，而银行存款迄今为止依然是中国居民储蓄最主要的方式。因此，一方面是逐渐萎缩的贷款，一方面是日益增长的存款，这就形成了1994年以来持续累计的存贷差。到2007年底，中国银行业存贷差总额已接近GDP的一半。大家知道，中国银行业资金用途大致可分为发放贷款和持有外国资产。如果资金出现剩余，唯一的出路就是持有外国资产。从宏观数据中可以看出，银行存贷差与外汇储备不仅同步增长，而且两者在数量上也非常接近 （2007年存贷差GDP占比和外汇储备GDP占比分别为48.5%和44.2%）。