近日召开的全国金融工作会议指出，金融安全是国家安全的重要组成部分。7月24日的中共中央政治局会议也点名金融乱象。

伴随着前几年的金融自由化，中国的财富管理市场规模巨大，参与机构多样化，产品日趋丰富，结构日益复杂，出现了刚性兑付、互联网金融跑路、多层嵌套、杠杆叠加等种种乱象。因此，迫切需要穿透性的研究来分析财富管理市场中各种业务的资金流向和机制。

2017年7月25日下午，国家金融与发展实验室联合浙商银行发布《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》报告，详细阐述了金融机构资金流向之来龙去脉。

报告开篇申明，用信用总量来研究“钱”的流量。报告认为，广义货币M2早已不能反映中国“钱”的全部规模了。2009年信用总量只有M2的88%，到2016年，信用总量已相当于M2的1.2倍，即有20% 的“钱”不在M2 的统计范畴内。

“钱”去哪了?地方政府、居民部门以及房地产

2016年全部近182万亿元“钱”(信用总量)去哪儿了?报告分析了信用总量的部门分布，提供了清晰的答案。政府部门为36.8万亿元，占比约20%，较2009年上升5个百分点。其中，中央政府占比由2009年的11%下降到2016年的7%，而地方政府占比在同期则由4%上升到14%;非金融企业为110.8万亿元，占比从2009年的71%下降到2016年的61%;居民部门为34.3万亿元，占比从2009年的15%上升到2016年的19%。

信用总量的部门分布变化清晰表明，虽然企业仍然是“钱”流向的大头，但危机后“钱”更多地流到了地方政府和居民部门。

报告指出，虽然“钱”的来源多样化，但“钱”的流向还是偏好房地产，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭贷款和与此间接相关的基建项目等。

报告指出，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后，其资金运用有相当一部分进入地方政府的基建和房地产项目。以资金信托为例，在2016年底17万亿元的规模中，投给地方基础产业的规模是2.7万亿元，占比16%;投给房地产的是1.4万亿元，占比8%;不考虑投给工商企业、购买债券等资金运用项目中与地方政府、房地产相关的融资，资金信托中至少有24% 是投向了地方政府基建和房地产项目。至于其他非银行金融机构的资金运用，如保险债权投资计划，几乎尽归于此。

报告估算，在目前非银行金融机构给实体部门提供的25万亿元资金中，至少有30%，即8万亿元左右与地方政府基建和房地产项目相关。

除了非银行金融机构资金偏好基建房地产，传统的银行信贷资金运用也是如此。根据本外币信贷的行业结构，将其中的个人贷款(多为按揭贷款)、FIRE(金融房地产)、传统服务业(多与基建有关)合并，则2015年与房地产直接和间接相关的贷款占比高达56%。按50%的比例推算2016年情况，则银行目前信贷中约60万亿元与基建房地产有关。这部分信贷加上银行持有的地方政府债券(约10万亿元)、城投债(约1.2万亿元)以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金(约8万亿元)，总的敞口近80万亿元，占银行资产规模的40%。

报告认为，银行信贷、非银行金融机构资金以及近些年发展较快的债券市场，都在相当大的程度上成为金融资源向基建房地产倾斜的通道。

随着传统银行信贷下降、非传统银行业务和非银行金融机构份额上升，以及“钱”的日益多样化，会导致金融部门内部的相互负债不断增加和金融部门杠杆的持续上升。报告预计，如果2017年GDP增速保持在6.9%左右，并考虑到金融去杠杆速度不能过快，2017年中国金融杠杆率还得有所上升。

“钱”从哪来?主要来自银行

报告作者之一殷剑锋认为，2009年以来，中国金融体系的一个重大变化是非银行金融机构和非金融债券市场的崛起。他表示，揭开面纱之后发现，“钱”还是主要来自银行。

报告分析了银行信用创造的各个渠道发现，一方面，作为传统银行业务，银行信贷规模占整个银行信用创造的比重下降;但另一方面，随着银行非信贷业务的发展，传统信贷之外的信用创造活动成为银行资产业务增长的动力。

报告数据显示，2016年银行持有的非金融债券高达26.8万亿元，占非金融债券存量的60%以上。此外，银行通过表外业务(如银信政合作、委托贷款)进行的信用创造活动也快速发展。总体上看，在非金融部门的信用总量中，银行信用依然高达近88%，但银行的份额有所下降。

虽然“钱”还是主要来自银行，但相对与银行的份额，非银行金融机构的份额存在上升趋势，至2016年，非银行机构信用占比已经上升到11%强。

但报告根据金融部门内部的相互负债发现，非银行金融机构对银行的负债(对其他金融性公司债权)子2015年1季度成为最大科目，并且上升也最为迅速。这表明，非银行金融机构的“钱”有很多依然是银行的“钱”。2016年4季度，银行“对其他金融性公司债权”达到26.5万亿元，占整个金融部门负债的比重为36.7%，较2015年4季度增加近10万亿元。2017年1季度，“对其他金融性公司债权”进一步上升至27.8万亿元，在金融部门负债中的比重达到38.5%。