要回答这个问题，还得先回顾一下央行为何在7月初启动密集微调。本来说好年内不会动用的1年期央票，却在7月初突然发出；不仅如此，发行利率还连续六周拉高，不依不饶！如果说面对这些行为你还不明白的话，那么，1年期定向央票的横空出世其实就相当直白了：这可是原本在过去过热时期才使用的武器啊。央行决定“微调”，但由此触发了国内资本市场的雪崩。上证指数从3400多下挫至2600附近。后续月份的新增信贷也大幅回落。央行也郑重澄清：不是“货币政策微调”而是货币政策“操作的微调”……种种迹象似乎都显示：当初来势迅猛的微调，却因市场的调整而偃旗息鼓！

    然而，在笔者看来，这种判断颇有自我安慰的性质。微调是否稍息，要看最初央行启动微调的目标是否已达到？回顾一下年初派给央行的三大目标：CPI控制在4%以内、新增信贷5万亿以上、M2增长17%左右，第一项自动完成，第二项预计年底会较底线接近翻倍完成，好在上不封顶仍算合格，只有第三项目标M2增长17%左右，目前仍大大超标！别以为过去结果经常与年初预定目标不一致，就自认为央行对这个不在乎。过去结果与目标完全一致的时候的确不多，但比预定目标高出10多个百分点的情况，却也一样极为少见！这个心结在央行潜意识中的压力，在8月27日公布的《中国人民银行2008年年报》中体现得最明白：2009年的政策执行要“促进货币信贷总量适度增长，以17%左右作为今年全年M2增长目标”。当初说过M2要保持在17%左右这回事儿，本来市场都忘记了，央行却在微调之际自己旧话重提，意图自然很清楚：需要M2多少回落一些！以此反观当前，新增信贷落地，M2却仍稳坐云霄，继续与17%的目标保持着超过10多个百分点的差距，这是有货币量目标以来的历史最大偏差。而目前离年末达标时日无多，指望单靠信贷下降来让M2着陆恐怕还不行。这样，公开市场的回笼就还是不能松！

    这就是现在看到的，发行利率上升是停了，但回笼量却在持续攀升（当然这与到期量多了和商业银行资本充足率压力恐惧诱发多投央票也有关系）。如果不是需要暂时避避大盘IPO和国庆的风头，估计央票发行利率稳定后的每周都会是净回笼。这样看来，其实微调不过是从此前更容易招人耳目的“价格”转向了令人不易察觉的“数量”。这样的结果更实惠，也正是央行真正想要的！此前的“降价”（提高发行利率），原本就是为了“保发行量”；量已达到，自然不用继续“降价”。如果这种推演没问题，那么，只要未来还需要继续加大抽水力度，央票就还会再度“降价促销”。

    中国文字的含义很丰富，从“政策微调”变为“操作微调”，你可以认为变化很大，也可以不用太在意：又有哪一次“政策微调”不是通过“操作微调”来实现的呢！

    上半年动辄大几千亿、一不小心即破万亿的单月新增信贷，最初令市场惊诧，继而习惯，最后竟然成瘾，以至于目前倘若不足4000-5000亿便顿时感觉地转天旋！事实上，经济并非以当月信贷来为当月投资和增长融资；前面大规模信贷投放的“存粮”，其实已够保年内经济回升而绰绰有余！如果还记得不要寅吃卯粮的古训的话，那么，就应该为年内未来数月中单月信贷低于2000亿做好心理准备！这其实才是原本的正常状态，对高信贷的迷恋现在已该戒瘾了！