“二手货”支撑高利润

　　易城中国提供的数据显示，2011年三季度，北京甲级写字楼平均售价季度为30620元/平方米，而SOHO中国的写字楼售价早在2007年上市的时候就已达35775元/平方米，2010年则达到59824元/平方米，年复合增长率近20%，且一直高于周边住宅价格。

　　高售价使得SOHO中国的净利率远超房地产行业平均13%的水平。在2009年达到45.7%， 2007年和2010年分别达到28.58%和20.71%。

　　在房地产行业里，“高周转”和“高利润率”往往不可兼得。SOHO中国能够两者兼备，烂尾楼功不可没。

　　2007年，SOHO中国的存货周转率是万科的两倍多;2010年，SOHO中国的存货周转率是万科的3倍。但在经济波动期，SOHO中国则不如万科“货如轮转”(见表2)。

　　SOHO中国收购过来的“二手货”不但创造了高毛利率，还使周转率又上了一个台阶。众所周知，SOHO中国项目数量不多，不以拿地能力见长。故“戒掉”烂尾楼，SOHO中国如何保持业绩令人产生高度怀疑。

　　以SOHO中山广场为例。2011年5月6日SOHO以32亿元总额收购上海新世纪长宁商业中心的A、B幢办公楼及地下室，更名为“SOHO中山广场”，收购均价2.25万元/平方米。在完成收购3个月后，即2011年8月14日，SOHO中国正式对外销售。在不到半个月的时间里，SOHO中山广场完成合同销售金额14.33亿元，销售均价4.88万元/平方米，翻了一倍。

　　2009年11月收购的北京嘉盛中心项目同样如此。收购均价22718元/平方米，两个月后启动销售，平均售价为43000元/平方米，比收购价格高出约89%。更为重要的是，有价又有市，成交火爆。开盘首日就售出47000平方米(首期总面积的80%)，录得合同销售收入20.8亿元人民币，收回了总投资的约90%。

　　周期只有两个月?而且价格翻一倍?还有比这更惊人的周转速度和毛利率吗!周转最快的住宅开发商从拿地到开始销售也至少需要半年时间，封顶、售罄能在一年半内完成已经很神奇了。

　　SOHO中国之所以能这样操作，得益于商业地产的品牌护城河。商业地产不同于住宅，对品牌和客户渠道的依赖性强。

　　戒掉烂尾需付出代价

　　不过，当品牌内涵越来越稀释的时候，非理性繁荣只会产生“温水煮青蛙”的效果，潘石屹显然已意识到了危机。

　　潘石屹认为，1998年-2010年，房地产业经历的高速成长期是行业发展的“上半场”，房地产商注意力基本上都放在“圈地”、“融资”和“研究政策”上。如果说2011年是“中场休息”的话，2012年则进入“下半场”。

　　根据潘石屹的观点，进入下半场后，以前通过圈地、捂盘坐等土地溢价收益的房地产开发模式将不再奏效，房地产行业将回归平均利润率。届时，房地产商将注重产品的设计水准及项目品质的提升。因此，SOHO中国从今年起将不再收购“烂尾楼”和在建工程。不过SOHO中国已深陷烂尾楼中。

　　熊市中，SOHO中国销售大幅放缓。根据SOHO中国最新透露的销售数据显示，2011年1-11月，SOHO中国共实现销售108亿元，而2010年同期则为192.9亿元。

　　销售的放缓引发了投行对SOHO中国业绩的担忧，高盛在12月8日发表研究报告称，SOHO中国从9月份起整体销售已渐见放缓，并将SOHO中国2011至2012年度每股盈利预测下调52%、17%，以反映对其销售预期降35%及36%。

　　高通智库咨询公司总经理张宏对SOHO中国的商业模式定义为：投行+超级销售员。他解释说，张欣投行出身，收购项目擅长，潘石屹是明星式卖房，两者构成SOHO独有的商业模式。

　　但去年末的“欠薪门”事件折射出SOHO中国赖以生存的超级销售员体系正在发生震荡。

　　2009年-2010年，SOHO中国董事会中五位执行董事离职两位，高级管理层中两位副总裁离职，公司董秘魏伟峰亦离职。而在2009年底营运总裁苏鑫离开8个月后，SOHO中国销售人员开始减少。SOHO中国财报披露，2009年12月31日，销售与租务人员392人;2010年北京和上海的销售与租务人员320人;2011年上半年，北京和上海的销售与租务人员缩水至164人。

　　新华联地产副总吕行告诉本刊记者，SOHO中国实质上已颠覆了销售体系。业绩好的销售人员在没有项目销售状态下，可以选择离开或到租务中心协助客户出租商铺，待新项目开盘销售后，销售人员可选择重新去卖楼。

　　与此同时，随着前几年SOHO中国收购速度加快，负债和存货屡创新高。

　　2008年之前，SOHO中国每年收购项目的金额控制在20亿元以内。2006年、2007年、2008年，SOHO中国的投资现金流净额分别为0.41亿元、1.38亿元、21.47亿元。2009年和2010年，SOHO中国的投资猛增，分别达到76.21亿元、66.76亿元。

　　SOHO中国一直优良的负债结构也出现了变化。SOHO中国的流动比率在2007年和2009年一直维持在2.7，2010年下降到2.03，2011年上半年下降到1.56。

　　在SOHO中国的资产负债表中，不断攀升的负债另一面是不断堆积的存货。2011年上半年，SOHO中国存货达到历史高点，为228.99亿元。

　　“戒掉”烂尾楼将使公司短期内周转率下降、ROE变脸，成为SOHO中国难以回避的阵痛。(来源：证券市场周刊)